日米金利差では説明できないドル円相場の変動と日米マネタリーベース比率との関係
冒頭で書いたように、今回の為替介入は、円を買い、米ドルを売るものでした。通貨当局が米ドルを売るとすれば外貨準備を取崩すしかありません。外貨準備の残高やその内訳は、保有証券の評価額やそれからの利子受取にも影響されるので、介入の原資を特定することは容易ではありません。しかし、外貨準備の変化の方向やその規模からすると、為替介入のための外貨は、外貨準備のうちの証券（多分、米国債であると思われる）の売却によって賄われたものと考えられます（図表３）。
財務省によると、為替介入の規模は、9月22日は2兆8382億円、10月21日及び24日は6兆円3499億円に達したとのことです（図表２）。この規模は、2011年11月における介入額には及びませんが、1998年6月のドル売り・円買い介入時のそれを大幅に上回るものとなっています。
為替介入のために米ドルが売却されると、政府はその対価として円を受け取ることになります。実際、外国為替資金特別会計の民間からの受取超過額が9月に3兆211億円、10月に6兆円4902億円となっています（図表４）。
2．対ドル為替レートはインターバンク直物中心相場。対ユーロ為替レートは ..
円の対ドル為替レートは、本年3月上旬には115円前後でした（図表１）。しかし、その後円安が進行し、4月には130円、9月には140円となりました。そして、円レートがさらに146円に接近した9月22日に1回目の介入が、また152円に接近した10月21日と24日に2回目の介入が行われることになったのです（ただし、10月の正確な介入日は、財務省の発表を待つ必要があります）。
影響するはずです。より具体的には、民間から外国為替資金特別会計への資金の移転は、預金残高の民間から政府への移転を介して、日本銀行当座預金残高に影響を及ぼすはずで、その日本銀行当座預金残高はマネタリーベースの一部を構成する以上、マネタリーベースにも影響を及ぼすはずです。実際、マネタリーベースを見ると、本年5月から減少傾向にありましたが、特に9月と10月の減少は大幅なものになっています（図表５）。
マネタリーベースが減少しているという事実は、ある意味では不思議です。もし日本銀行が金融緩和を維持することを目的としているのであれば、ドル売り・円買い介入によるマネタリーベースへのマイナスの影響を不胎化する（打消す）ために、資産買入等を行って日銀当座預金残高を回復させるはずです。もし不胎化しなければ、金融引き締め効果をもたらしてしまうからです。
急激な円安傾向に直面して、本年9月と10月に財務省は、外国為替市場への介入（以下では「為替介入」と記す。）を行いました。一番最近の為替介入は2011年11月ですが、その時は円高に対応するための円売り・ドル買い介入でした。直近のドル売り・円買い介入ということになると、1988年6月まで遡ることになります。
はじめに日米中央銀行のマネタリーベースの推移を図表1に示した。 ..
マネタリーベースは日本銀行が世の中に供給しているお金全体を指します。政府はマネタリーベースを調整し、物価に影響を与え、景気を操作する金融政策を行っています。
為替レートと日米のマネタリーベース比は著名投資家のジョージ・ソロス(George Soros)氏が
2023年10月に引き続き、日銀は同年12月に開かれた金融政策決定会合にて金融緩和維持を決定しました。このため、直近ではマネタリーベースが縮小されることはないでしょう。
マネタリーベース、5月は0.9％増 為替介入で当座預金の伸び縮小
さらに言うと、10年物国債金利が9月からではなく、3月末から上昇していたことを見ると、日本銀行は、財務省が為替介入をする以前から円安抑制策を打っていたとも言えるように思います。
裕大 / 執筆現在のドル円レートは1ドル＝159円台で推移している（最新のドル円 ..
金融緩和の解除が行われれば、マネタリーベースは抑えられて正常化されていきます。しかし、未だに継続しているのが現状です。
髙橋洋一「目からウロコ！為替の仕組み ～この円安って大丈夫？～」
しかし、多くの国で利上げが行われている中で、金融緩和を維持しながら、円安になるのを抑制しようとすることは、容易に達成できる政策目標ではありません。外国での利上げやそのペース（あるいはそれらに対する期待）に変化があれば別ですが、そうでもない限り、基本的には国際金融のインポッシブル・トリニティー（自由化資本移動、独立した金融政策、安定した為替レートの同時達成の不可能性）が作用するはずだからです。今回の財務省と日本銀行の政策対応は、極めて困難な課題に挑戦しようとしたように思えます。
金利差では説明できないドル円相場の変動と日米マネタリーベース比
ではマネタリーベースが正常化した先に、どのような課題が起きるのかについて、未だに金融緩和が続いている理由と共に解説します。
米国のマネタリーベースの最新データを速報で掲載しています。 マネタリーベースは、中央銀行が世の中に供給するお金の総量（資金供給量）です。
対ドルの円相場は8月17日に1ドル＝146円台半ばを付け、2022年9月22日に政府・日本銀行が円買い・ドル売り介入を実施した145円90銭を下回った。図表①のように、対ドルの円相場は7月28日の日銀の金融政策決定会合後の138円前後から円安・ドル高方向で推移している。
11月マネタリーベース（8:50） 10年国債入札《決算発表》 内田洋
過去を振り返ると、新型コロナウイルス感染拡大前の2017年から2022年初め頃まで、円相場は狭いレンジで安定的に推移していた。年間の振れ幅が10円を下回る年もあったほどだ。しかし、2022年になると一転して円安・ドル高が進み、10月には1ドル＝150円台を下回り、1990年8月以来約32年ぶりに円安・ドル高水準を記録した。その後も、円相場は2021年以前のような安定したレンジに戻っていない。
マネタリーベース（11月） : 日本銀行 Bank of Japan
そして、2023年にはすでにコロナ前の水準に戻っている状況です。2023年12月に開かれた金融政策決定会合では、マイナス金利を含む金融緩和が維持されると発表されたため、引き続き2024年もマネタリーベースは増加傾向になると予想されます。
インフレ期待上昇・実質金利低下（さらに対ドル5円程度の円安要因）
こうした変化の背景には何があるのか。以下では、為替相場を考える上で経済のファンダメンタルズの視点などから、円相場が安定していた2017～21年のレンジ相場の時期と、2022年以降の円安・ドル高の時期を比較してみる。
大規模な量的緩和の本質は、FRBのマネタリーベース供給速度を凌駕して、円高の是正を図ることだったと見られる。
マネタリーベースが拡大および縮小すると、金利や物価、為替に大きな影響があるので、経済を推し測る際は俯瞰的に見なければなりません。ここからは、各要素との関係性についてひとつずつ見ていきましょう。
円のドルに対する購買力平価は概ね105～115円と推計されている（図表1 ..
為替相場を考える上で、複数の要因を考慮する必要がある。また、それぞれの要因が為替相場に影響を及ぼす時間軸も異なっている。もちろん、外部環境次第で、その要因が効果を生み出したり、生み出さなかったりすることがあるため、複数の要因をそれぞれの局面で判断する必要がある。そこで、2017～2022年初めのレンジ相場の時期と、2022年以降の円安・ドル高の時期の2つの時期について、円相場に影響を及ぼし得る要因を比べてみた。
ソロスチャートが示す黒田緩和の円安効果、迫る日米マネー量の逆転
最近の日米マネタリーベース推移（括弧内は前年同月比）
2024年11月
日銀：669.7(-0.27％) FRB： ドル円：153.58
2024年10月
日銀：668.9(-0.26％) FRB：556.7（-0.61％） ドル円：149.92
2024年9月
日銀：669.4(-0.06％) FRB：558.8（+0.38％） ドル円：143.17
2024年8月
日銀：671.2(+0.56％) FRB：567.0（+2.00％） ドル円：146.16
2024年7月
日銀：670.1(+1.02％) FRB：565.4（+2.46％） ドル円：157.66
2024年6月
日銀：671.1(+0.62％) FRB：573.2（+2.20％） ドル円：157.94
2024年5月
日銀：678.8(+0.91％) FRB：572.5（+2.79％） ドル円：155.83
2024年4月
日銀：689.9(+2.07％) FRB：577.5（+3.25％） ドル円：153.95
2024年3月
日銀：666.2(+1.59％) FRB：588.3（+5.59％） ドル円：149.82
2024年2月
日銀：661.7(+2.36％) FRB：589.7（+10.81％） ドル円：149.64
2024年1月
日銀：668.0(+4.75％) FRB：584.4（+9.66％） ドル円：146.29
2023年12月
日銀：665.5(+7.82％) FRB：582.7（+7.79％） ドル円：143.81
2023年11月
日銀：671.5(+8.87％) FRB：573.1（+5.76％） ドル円：149.81
2023年10月
日銀：670.6(+9.00％) FRB：560.1（+4.89％） ドル円：149.60
2023年9月
日銀：669.9(+5.62％) FRB：556.7（+2.88％） ドル円：147.89
2023年8月
日銀：667.4(+1.17％) FRB：555.9（-0.42％） ドル円：144.89
2023年7月
日銀：663.4(-1.32％) FRB：551.8（-0.35％） ドル円：141.04
2023年6月
日銀：667.0(-0.96％) FRB：560.9（+1.85％） ドル円：141.46
2023年5月
日銀：672.7(-1.07％) FRB：557.0（-0.39％） ドル円：137.25
2023年4月
日銀：675.9(-1.68％) FRB：559.3（-4.96％） ドル円：133.49
2023年3月
日銀：655.8(-0.96％) FRB：557.2（-9.18％） ドル円：133.69
2023年2月
日銀：646.4(-1.63％) FRB：532.2（-11.89％） ドル円：133.13
2023年1月
日銀：637.7(-3.78％) FRB：532.9（-12.70％） ドル円：130.38
2022年12月
日銀：617.2(-6.07％) FRB：540.5（-15.70％） ドル円：134.88
2022年11月
日銀：616.8(-6.40％) FRB：541.9（-15.25％） ドル円：142.06
2022年10月
日銀：615.3(-6.88％) FRB：534.0（-15.65％） ドル円：147.15
2022年9月
日銀：634.2(-3.29％) FRB：541.1（-15.31％） ドル円：143.22
2022年8月
日銀：659.7(+0.42％) FRB：558.2（-11.80％） ドル円：135.36
2022年7月
日銀：672.2(+2.77％) FRB：553.7（-9.68％） ドル円：136.65
2022年6月
日銀：673.5(+3.93％) FRB：550.7（-8.64％） ドル円：134.15
2022年5月
日銀：680.0(+4.63％) FRB：559.2（-7.45％） ドル円：128.79
2022年4月
日銀：687.5(+6.60％) FRB：588.5（-2.60％） ドル円：126.42
2022年3月
日銀：662.1(+7.95％) FRB：613.4（+5.06％） ドル円：118.70
2022年2月
日銀：657.2(+7.63％) FRB：604.0（+10.89％） ドル円：115.22
2022年1月
日銀：662.7(+8.39％) FRB：610.4（+16.31％） ドル円：114.86
2021年12月
日銀：657.1(+8.33％) FRB：641.3（+23.17％） ドル円：113.94
2021年11月
日銀：659.0(+9.30％) FRB：639.5（+25.56％） ドル円：114.05
2021年10月
日銀：660.7(+9.89％) FRB：633.1（+28.75％） ドル円：113.17
2021年9月
日銀：655.8(+11.68％) FRB：638.9（+30.91％） ドル円：110.17
2021年8月
日銀：657.0(+14.93％) FRB：632.9（+31.64％） ドル円：109.85
2021年7月
日銀：654.1(+15.41％) FRB：613.0（+30.42％） ドル円：110.23
2021年6月
日銀：648.0(+19.12％) FRB：602.7（+20.50％） ドル円：110.15
2021年5月
日銀：649.9(+22.42％) FRB：604.2（+17.33％） ドル円：109.15
2021年4月
日銀：644.9(+24.28％) FRB：604.2（+24.71％） ドル円：109.04
2021年3月
日銀：613.4(+20.78％) FRB：583.9（+50.37％） ドル円：108.74
2021年2月
日銀：610.6(+19.58%) FRB：544.7（+57.68％） ドル円：105.37
2021年1月
日銀：611.4(+18.92%) FRB：524.8(+52.44％) ドル円：103.75
2020年12月
日銀：606.5(+18.29%) FRB：520.7(+51.95%) ドル円：103.77
2020年11月
日銀：602.9(+16.48%) FRB：509.3(+53.61%) ドル円：104.42
2020年10月
日銀：601.3(+16.28%) FRB：491.7(+51.17%) ドル円：105.21
2020年9月
日銀：587.2(+14.28%) FRB：488.0(+52.39%) ドル円：105.61
2020年8月
日銀：571.6(+11.53%) FRB：480.7(+46.95%) ドル円：106.04
2020年7月
日銀：566.8(+9.83%) FRB：470.0(+44.17%) ドル円：106.73
2020年6月
日銀：544.0(+6.05%) FRB：500.2(+52.74%) ドル円：107.62
2020年5月
日銀：530.9(+3.93%) FRB：515.0(+58.72%) ドル円：107.23
2020年4月
日銀：518.9(+2.28%) FRB：484.5(+47.41%) ドル円：107.79
2020年3月
日銀：507.8(+2.76%) FRB：388.3(+14.84%) ドル円：107.65
2020年2月
日銀：510.6(+3.56%) FRB：345.4(+3.01%) ドル円：110.03
2020年1月
日銀：514.1(+2.87%) FRB：344.3(+2.86%) ドル円：109.31
2019年12月
日銀：512.8(+3.17%) FRB：342.6(+0.76%) ドル円：109.12
2019年11月
日銀：517.6(+3.25%) FRB：331.6(-4.62%) ドル円：108.90
2019年10月
日銀：517.1(+3.09%) FRB：325.3(-7.61%) ドル円：108.15
2019年9月
日銀：513.8(+3.01%) FRB：320.3(-10.03%) ドル円：107.50
2019年8月
日銀：512.5(+2.83%) FRB：327.1(-8.73%) ドル円：106.17
2019年7月
日銀：516.0(+3.69%) FRB：326.0(-9.89%) ドル円：108.23
2019年6月
日銀：513.0(+3.98%) FRB：327.5(-10.29%) ドル円：108.05
2019年5月
日銀：510.8(+3.62%) FRB：324.4(-11.71%) ドル円：109.96
2019年4月
日銀：507.4(+3.12%) FRB：328.7(-11.82%) ドル円：111.82
2019年3月
日銀：494.2(+3.84%) FRB：338.1(-11.03%) ドル円：111.14
2019年2月
日銀：493.1(+4.55%) FRB：335.3(-13.01%) ドル円：110.45
2019年1月
日銀：499.8(+4.72%) FRB：334.7(-12.50%) ドル円：108.95
2018年12月
日銀：497.0(+4.83%) FRB：340.1(-11.69%) ドル円：112.15
2018年11月
日銀：501.3(+6.08%) FRB：347.6(-11.04%) ドル円：113.35
2018年10月
日銀：501.6(+5.85%) FRB：352.1(-8.07%) ドル円：112.78
2018年9月
日銀：498.8(+5.88%) FRB：356.0(-8.12%) ドル円：112.04
2018年8月
日銀：498.4(+6.88%) FRB：358.4(-8.33%) ドル円：111.03
2018年7月
日銀：497.6(+7.00%) FRB：361.8(-4.67%) ドル円：111.47
2018年6月
日銀：493.4(+7.37%) FRB：365.0(-2.98%) ドル円：110.13
2018年5月
日銀：493.0(+8.11%) FRB：367.5(-2.64%) ドル円：109.68
2018年4月
日銀：492.0(+7.84%) FRB：372.7(-2.47%) ドル円：107.63
2018年3月
日銀：475.9(+9.09%) FRB：380.1(-1.44%) ドル円：106.09
2018年2月
日銀：471.6(+9.44%) FRB：385.5(+2.90%) ドル円：107.86
2018年1月
日銀：477.3(+9.66%) FRB：382.5(+6.38%) ドル円：110.89
2017年12月
日銀：474.1(+11.19%) FRB：385.1(+9.04%) ドル円：112.93
2017年11月
日銀：472.6(+13.15%) FRB：390.8(+7.66%) ドル円：112.82
2017年10月
日銀：473.9(+14.49%) FRB：383.0(+7.22%) ドル円：112.93
2017年9月
日銀：471.1(+15.61%) FRB：387.4(+3.71%) ドル円：110.80
2017年8月
日銀：466.3(+16.29%) FRB：391.0(+2.44%) ドル円：109.83
2017年7月
日銀：465.1(+15.56%) FRB：379.5(+0.61%) ドル円：112.38
2017年6月
日銀：459.5(+17.00%) FRB：376.3(-1.64%) ドル円：110.96
2017年5月
日銀：456.0(+19.42%) FRB：377.4(-1.62%) ドル円：112.24
2017年4月
日銀：456.2(+19.80%) FRB：382.2(-1.32%) ドル円：110.04
2017年3月
日銀：436.3(+20.31%) FRB：385.6(-1.08%) ドル円：112.90
2017年2月
日銀：431.0(+21.39%) FRB：374.6(-3.26%) ドル円：112.98
2017年1月
日銀：435.2(+22.56%) FRB：359.5(-5.20%) ドル円：114.79
2016年12月
日銀：426.4(+23.10%) FRB：353.2(-7.93%) ドル円：116.11
2016年11月
日銀：417.7(+21.51%) FRB：363.0(-9.41%) ドル円：108.61
2016年10月
日銀：413.9(+22.13%) FRB：357.2(-12.03%) ドル円：103.85
2016年9月
日銀：407.5(+22.67%) FRB：373.6(-7.27%) ドル円：101.83
2016年8月
日銀：401.0(+24.18%) FRB：381.7(-4.20%) ドル円：101.30
2016年7月
日銀：402.5(+24.67%) FRB：378.3(-4.51%) ドル円：104.08
2016年6月
日銀：392.7(+25.44%) FRB：382.5(-2.41%) ドル円：105.45
2016年5月
日銀：381.8(+25.46%) FRB：383.7(-2.86%) ドル円：108.99
2016年4月
日銀：380.8(+26.81%) FRB：387.3(-4.59%) ドル円：109.56
2016年3月
日銀：362.6(+28.53%) FRB：389.8(-3.28%) ドル円：112.94
2016年2月
日銀：355.0(+28.98%) FRB：387.2(+0.83%) ドル円：114.66
2016年1月
日銀：355.1(+28.95%) FRB：379.3(-5.59%) ドル円：118.19
2015年12月
日銀：346.4(+29.54%) FRB：383.6(-2.51%) ドル円：121.57
2015年11月
日銀：343.7(+32.53%) FRB：400.7(+4.60%) ドル円：122.62
2015年10月
日銀：338.9(+32.51%) FRB：406.0(+1.47%) ドル円：120.16
2015年9月
日銀：332.2(+35.14%) FRB：402.8(-0.51%) ドル円：120.08
2015年8月
日銀：322.9(+33.27%) FRB：398.4(-2.24%) ドル円：123.03
2015年7月
日銀：322.8(+32.79%) FRB：396.1(-0.70%) ドル円：123.32
2015年6月
日銀：313.1(+34.23%) FRB：392.0(-0.74%) ドル円：123.67
2015年5月
日銀：304.3(+35.64%) FRB：394.9(+0.97%) ドル円：120.84
2015年4月
日銀：300.3(+35.23%) FRB：405.9(+3.27%) ドル円：119.51
2015年3月
日銀：282.1(+35.25%) FRB：403.1(+3.73%) ドル円：120.36
2015年2月
日銀：275.3(+36.73%) FRB：384.0(+0.19%) ドル円：118.77
2015年1月
日銀：275.4(+37.41%) FRB：401.7(+7.74%) ドル円：118.26
2014年12月
日銀：267.4(+38.22%) FRB：393.4(+5.84%) ドル円：119.43
2014年11月
日銀：259.4(+36.70%) FRB：383.0(+3.96%) ドル円：116.40
2014年10月
日銀：255.8(+36.86%) FRB：400.1(+11.48%) ドル円：108.02
2014年9月
日銀：245.8(+35.29%) FRB：404.9(+16.12%) ドル円：107.38
2014年8月
日銀：242.3(+40.52%) FRB：407.5(+19.89%) ドル円：102.97
2014年7月
日銀：243.1(+42.68%) FRB：398.9(+21.22%) ドル円：101.75
2014年6月
日銀：233.2(+42.63%) FRB：394.9(+23.34%) ドル円：102.07
2014年5月
日銀：224.4(+45.56%) FRB：391.2(+25.49%) ドル円：101.83
2014年4月
日銀：222.1(+48.45%) FRB：393.1(+30.51%) ドル円：102.51
2014年3月
日銀：208.6(+54.81%) FRB：388.6(+32.40%) ドル円：102.35
2014年2月
日銀：201.3(+55.68%) FRB：383.3(+34.73%) ドル円：102.12
2014年1月
日銀：200.4(+51.92%) FRB：372.8(+35.99%) ドル円：103.80
2013年12月
日銀：193.5(+46.58%) FRB：371.7(+38.92%) ドル円：103.59
2013年11月
日銀：189.7(+52.46%) FRB：368.5(+39.21%) ドル円：100.11
2013年10月
日銀：186.9(+45.84%) FRB：359.0(+37.44%) ドル円：97.82
2013年9月
日銀：181.7(+46.15%) FRB：348.7(+34.38%) ドル円：99.18
2013年8月
日銀：172.4(+41.97%) FRB：339.9(+28.23%) ドル円：97.80
2013年7月
日銀：170.4(+37.97%) FRB：329.1(+24.29%) ドル円：99.63
2013年6月
日銀：163.5(+36.04%) FRB：320.1(+22.25%) ドル円：97.27
2013年5月
日銀：154.1(+31.61%) FRB：311.7(+19.46%) ドル円：100.97
2013年4月
日銀：149.6(+23.13%) FRB：301.2(+14.45%) ドル円：97.75
2013年3月
日銀：134.7(+19.81%) FRB：293.5(+10.84%) ドル円：94.87
2013年2月
日銀：129.3(+15.01%) FRB：284.5(+5.76%) ドル円：93.12
2013年1月
日銀：131.9(+10.89%) FRB：274.2(+3.93%) ドル円：89.20
※単位 日銀：兆円 FRB：百億ドル ドル円：月間平均